浅析国有企业对外股权投资的相关法律问题

浅析国有企业对外股权投资的相关法律问题

李伟健

一、引言

国有企业的投资通常可以分为固定资产投资（包括基本建设、设备购置、房地产投资等）、无形资产投资（包括专利权、非专利技术等）、股权投资和其他投资（包括金融衍生品投资、委托理财等）。随着经济社会形势的发展，地方国有企业在招商引资或产业引进过程中，往往会选择以股权投资的方式与合作方合资成立项目公司进行投资经营；又或者出于扩大经营生产、占据市场份额、优化资源配置等目的考虑，对当地现有的项目公司进行股权投资。股权投资的形式也主要是采取增资和股权转让两种基本模式。

国有企业开展对外股权投资对国有企业利润的提升、资本保值增值、经营管理结构的改善以及实现资源的优化配置等都有着非常重要的意义；但对外股权投资过程中可能涉及的法律风险则容易被低估甚至忽视。

如果国有企业在对外投资的流程方面没有严格按照规定程序进行，在投资项目及投资形式等实质方面没有符合相关规定要求的，没有做好相关的法律风险防控工作，不仅面临项目无法实现投资目的，甚至可能造成国有资产流失，国有企业及相关人员被监管部门追责。本文简要分析国有企业在开展对外股权投资时涉及的一些监管要求，并对相关法律问题进行探讨，提示注意相关法律风险。

二、国有企业对外股权投资的主要流程

本文所称的“国有企业”主要是指中央或地方（包括政府部门）履行出资人职责的国有独资企业、国有控股企业及其所属各级全资、控股企业，不包括一般的国有参股企业。由于国家层面尚未有就国有资本股权投资有统一规定，各层级的国有企业在对外股权投资方面主要适用各自监管部门所颁布的规定及文件，而国务院国资委对中央企业对外投资的规定对于省属或市属等地方国有企业则有一定参考作用。

国务院国资委于2021年修订颁布的《中央企业投资监督管理办法》适用于国资委代表国务院履行出资人职责的国家出资企业，即通常所称“央企”；广东省国资委于2020年发布的《广东省省属企业投资监督管理办法（试行）》适用于广东省国资委代表广东省人民政府履行出资人职责的企业；中山市国资委于2014年发布的《中山市市属国有企业投资管理办法》则适用于中山市国资委履行出资人职责的市属营运集团公司及其所属全资、控股子公司。因此，不同的国有企业在具体投资行为中应当根据所属层级适用相应的规定及文件。

通过分析上述法律法规就国有企业对外投资的相关规定，国有企业对外股权投资的流程主要有以下几个环节：

（一）编制年度投资计划

国有企业应当按照企业发展战略和规划编制年度投资计划，与企业年度财务预算相衔接，年度投资规模应与合理的资产负债水平相适应，并将年度投资计划纳入全面预算管理；未纳入年度投资计划的投资项目原则上不得投资。国务院国资委和广东省国资委对所属国有企业编制年度投资计划都有比较明确的规定。

《中山市市属国有企业投资管理办法》也明确规定，企业投资活动全过程实行告知制度，告知内容就包括年度投资计划。企业年度投资计划应当包括总投资规模、资金来源与构成、投资项目基本情况、对公司经营和发展的作用和影响等。集团公司应于每年12月底前汇总下一年度投资计划报市国资委备案，市国资委在15个工作日内无异议方可执行。集团公司年度投资计划以外新增或确实需要调整投资项目的，在履行相关程序后重新修订年度投资计划报国资委备案。

（二）可行性研究论证

国有企业应当根据企业发展战略和规划，按照国资委确认的各企业主业、非主业投资比例及新兴产业投资方向，选择、确定投资项目，做好项目融资、投资、管理、退出全过程的研究论证。对于投资项目，应当深入进行技术、市场、财务和法律等方面的可行性研究与论证，编制投资项目可行性研究报告，作为投资项目决策的最基本和最主要的依据。《中央企业投资监督管理办法》还规定，股权投资项目应开展必要的尽职调查，并按要求履行资产评估或估值程序。

《中山市市属国有企业投资管理办法》也明确规定，企业开展投资项目应履行项目可行性研究报告的研制；并开展项目论证，包括项目风险控制及投资决策委员会等专业委员会的评审论证；重大投资项目应组织第三方评审。集团公司作为投资活动的责任主体，也要负责组织进行投资项目可行性研究、专家论证等工作。

探讨：国有企业以增资形式对外股权投资是否需要进行评估？

国有企业以增资的形式对项目公司进行股权投资，项目公司将增加注册资本，国有企业则作为项目公司的新股东相应取得增加部分的注册资本占变更后的全部注册资本比例的股权。国有企业在该类投资中的投资成本就是国有企业作为项目公司新股东向项目公司投入的出资资金。由于被投资的项目公司通常具有一定规模的资产及现金流，其净资产或评估价值往往高于其登记的注册资本，新股东对项目公司的增资金额往往高于相应增加的注册资本。

国有企业对项目公司进行增资，是以投入的增资金额作为成本取得增资完成后相应的项目公司股权，本质上也属于资产收购的范畴。

根据《国有资产评估管理若干问题的规定》（财政部令2001年第14号）第六条的规定，各类占有国有资产的企业和事业单位有下列行为之一的，应当对相关非国有资产进行评估：（一）收购非国有资产；（二）与非国有单位置换资产；（三）接受非国有单位以实物资产偿还债务。根据《企业国有资产评估管理暂行办法》（国资委令第12号）第六条的规定，各级国有企业及其各级子企业收购非国有单位的资产应当进行资产评估。

因此，国有企业对非国有的项目公司进行增资的，应当对项目公司在被投资前的价值进行评估，以衡量国有企业的增资价格与增资后相应取得项目公司股权之间是否公平合理，是否价格公允等，确保股权投资后国有资产保值增值，防止国有资产流失。对项目公司的价值评估主要有基础资产法和收益法两种评估方法，基础资产法主要是在项目公司现有的资产负债表的基础上按照市场公允价值评估对各项资产负债进行调增调减，而收益法则是基于项目公司的净利润及利润增长预测等进行确定。两种企业价值的评估方法和计算逻辑不同，其评估结果往往也会存在较大差异。国有企业委托评估机构对项目公司的价值进行评估以及与投资项目交易相对方开展投资谈判时也要注意提前协商确定好评估结果选取方法，避免届时各方就评估结果产生争议。

根据《国务院办公厅关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》（国办发〔2016〕63号）的有关规定，国有企业经营管理有关人员违反国家法律法规和企业内部管理规定，未履行或未正确履行职责，即在投资并购方面未按规定开展尽职调查，或尽职调查未进行风险分析等，存在重大疏漏；财务审计、资产评估或估值违反相关规定，或投资并购过程中授意、指使中介机构或有关单位出具虚假报告，造成国有资产损失以及其他严重不良后果的，应当被追究相应的责任。

（三）履行内部决策程序

国有企业应当按照法律法规、公司章程及企业内部管理规定，就开展对外股权投资事项，履行相应的内部决策程序。

《中央企业投资监督管理办法》第十六条规定，中央企业应当明确投资决策机制，对投资决策实行统一管理，向下授权投资决策的企业管理层级原则上不超过两级。各级投资决策机构对投资项目做出决策，应当形成决策文件，所有参与决策的人员均应在决策文件上签字背书，所发表意见应记录存档。

根据《广东省省属企业投资监督管理办法（试行）》第四条的有关规定，省属企业应当依照相关法律法规及省属企业投资管理制度，履行投资决策程序……省属企业投资管理制度经董事会或企业必要决策程序审议通过后报送省国资委。

根据《中山市市属国有企业投资管理办法》第七条的规定，市属国有企业开展投资项目应由董事会研究决议。集团公司董事会应当明确所属全资、控股子公司决策机构的投资权限，规范投资决策程序，严格管理投资行为。

此外，中共中央办公厅、国务院办公厅于2010年印发的《关于进一步推进国有企业贯彻落实“三重一大”决策制度的意见》规定，按照中央关于凡属重大决策、重要人事任免、重大项目安排和大额度资金运作（简称“三重一大”）事项必须由领导班子集体作出决定。对于“三重一大”事项，国有企业党委（党组）、董事会、未设董事会的经理班子等决策机构要依据各自的职责、权限和议事规则，集体讨论决定“三重一大”事项，防止个人或少数人专断。要坚持务实高效，保证决策的科学性；充分发扬民主，广泛听取意见，保证决策的民主性；遵守国家法律法规、党内法规和有关政策，保证决策合法合规。

而对于国有上市公司，如对外股权投资构成重大资产重组的，应根据《上市公司重大资产重组管理办法》第二十一条的规定，应当由董事会依法作出决议，并提交股东大会批准。

（四）国资监管部门的审批/备案

《中央企业投资监督管理办法》和《广东省省属企业投资监督管理办法（试行）》对于央企和省属国有企业的对外股权投资都只是在年度投资计划及预算管理层面要求进行备案；进入国资委债务风险管控“特别监管企业”名单的中央企业，其年度投资计划需经国资委审批后方可实施。

《中山市市属国有企业投资管理办法》第十九条规定，集团公司及其所属全资、控股子公司所有投资项目必须履行完全部投资决策程序后方可实施。实施前要将投资项目可研报告、投资决策过程、表决情况、董事会决议纪要等报送国资委备案。新设立公司的投资行为应报市国资委审批。对于中山市的市属国有企业在开展对外股权投资时，需要在完成相应的内部决策程序后，就每个投资项目向国有资产监督管理部门履行审批/备案手续方可实施。

上述中山市的规定对于应报市国资委审批的股权投资项目的划分标准比较单一。相比之下，《深圳市属国有企业投资管理暂行规定》对深圳市属国有企业对外投资项目实行核准制和备案制管理则有相当详细明确的规定，对于哪些对外投资项目需要由深圳市国资委审批以及相应的审批流程也都有非常详细具体的规定。

因此，国有企业要根据自身层级所适用的相关法律规定，注意在履行内部决策程序之后实施投资项目之前是否还需要再向国有资产监督管理部门履行相关的审批或备案手续，避免违规实施投资项目导致产生责任风险。

国有企业在完成有关法律规定、企业章程及内部管理规定的前置程序后，方可与交易相对方签订相关的投资协议及其他法律文本，并应当及时履行协议约定的义务，按时办理项目公司设立或者股权变更登记的工商登记手续。对于国有上市公司，还应当根据相关法律法规和交易所规则履行相应的信息披露义务。

三、国有企业对外股权投资的实质性要求

国有企业在开展对外股权投资的过程中，除了要关注股权投资流程的程序性要求外，还要关注有关法律规定对国有企业对外股权投资的一些实质性要求。

（一）投资原则

《中央企业投资监督管理办法》规定要求，中央企业投资应当服务国家发展战略，体现出资人投资意愿，符合企业发展规划，坚持聚焦主业，大力培育和发展战略性新兴产业，严格控制非主业投资，遵循价值创造理念，严格遵守投资决策程序，提高投资回报水平，防止国有资产流失。

《广东省省属企业投资监督管理办法（试行）》对省属国有企业投资原则的规定与央企类似，即省属企业投资应服务于国家和省的发展战略，体现出资人投资意愿，落实广东省国有资本布局和结构战略性调整规划，制定省属企业中长期发展规划，聚焦主业发展和产业结构战略性调整目标，积极推动创新升级，培育和发展高新技术产业和战略性新兴产业，严控非主业投资，严格遵守投资决策程序，提高投资回报，确保国有资产保值增值，防止国有资产流失。

《中山市市属国有企业投资管理办法》第五条规定，企业的投资活动应当遵循以下原则：（一）政策导向原则。符合国家和地方产业政策和发展规划；（二）战略引领原则。符合企业发展战略和产业布局，突出主业发展方向；（三）程序合规原则。严格执行投资决策程序和管理制度；（四）经济可行原则。项目应有合理的投资收益回报；（五）风险可控原则。能有效防范市场风险和资金风险。

综合上述规定，国有企业在开展对外股权投资过程中要遵循：（1）投资方向符合发展战略和发展规划；（2）投资方向要聚焦和突出国有企业本身的主业发展，严格控制非主业投资；（3）投资项目应能够实现回报以确保国有资产保值增值、防止流失。

（二）负面清单制度

《中央企业投资监督管理办法》、《广东省省属企业投资监督管理办法（试行）》均明确规定，针对国有企业的投资项目建立负面清单制度，设定禁止类和特别监管类投资项目并实行分类监管；列入负面清单禁止类的投资项目，相关的国有企业不得进行投资；列入负面清单特别监管类的投资项目，则应由国有企业报国资委履行出资人审核把关程序。国有企业应当在有关部门发布的负面清单的基础上结合企业自身实际情况，制定适用于本企业更为严格、具体的投资项目负面清单，明确投资项目的“红线”“底线”。

《中山市市属国有企业投资管理办法》并未明确规定负面清单制度，但并不意味着市属国有企业在开展对外股权投资时无须遵守任何负面清单要求。一方面，市属国有企业可以参照央企和省属国有企业的投资项目负面清单，投资项目应避免涉及到该类清单中的禁止类项目，以符合国家和省的发展战略和发展规划；另一方面，国家发改委及商务部已于2022年3月发布了最新的《市场准入负面清单（2022年版）》，市属国有企业对外股权投资不得开展负面清单中的“禁止准入类”投资，对外股权投资的项目公司也避免涉及“禁止准入类”的项目或事项。

（三）投资形式

国有企业对外股权投资可以采取多种不同的投资形式，包括采取增资或股权转让等方式直接取得项目公司股权的直接投资，也包括通过设立有限合伙企业基金等形式对项目公司进行间接投资。

国有企业对项目公司进行控股投资的，即投资后取得项目公司超过50%股权，或股权比例未超过50%但作为第一大股东且能够通过相关协议安排能够实际支配项目公司；通常采取控股投资的项目公司一般都是与国有企业自身的主业相同或密切相关程度较大的；项目公司被国有企业控股投资的，依照相关的法律规定也将会被相应定义为国有企业，并应遵守适用于国有企业的法律法规。

国有企业对项目公司进行参股投资的，即投资后未取得项目公司50%股权亦未能实际控制项目公司；国有企业开展参股投资的，一般是出于财务性投资或战略性投资的考虑，作为合作方给予实际控制经营管理的另一方一定的帮助与支持，预期可能会进行投资退出。在这种投资形式下，项目公司将成为国有参股公司，不完全适用于国有企业的法律法规，但也要遵守国有参股公司的相关监管要求。比如，国有控股公司的股权转让、增资等企业国有资产交易行为应当按照《企业国有资产交易监督管理办法》（第32号）的规定原则上应当公开进场交易；但对于国有参股公司，其增资或者除国有股东以外的其他股东股权转让，法律则并未规定必须公开进场交易，也未规定必须进行资产评估。但依据国务院国资委于2020年11月6日官网发布的问答选登，国有股东应按照企业国有资产监督管理有关规定在国有参股企业增资的决策会议上，就其需要进行资产评估和履行国有资产评估备案程序表达意见，最终以股东会决议为准。因此，国有企业对项目公司进行参股投资的，也要严格按照国有参股公司的监管要求对项目公司进行监督管理，办理国有产权登记，对项目公司可能涉及损害国有资产的交易或行为，要及时采取相应的措施行使股东权利。

探讨：国有企业能否开展名股实债投资？

正如上文所述，国有企业在进行参股投资尤其是对非国有企业的参股投资，往往是一种阶段性投资，并不计划长期持有项目公司的股权；因此实践中可能会采用名股实债的投资方式来确保投资项目到期顺利退出。

“名股实债”通常是指“资方在将资金以股权投资方式进行投资之前，与资金需求方签署一个股权回购协议，双方约定在规定期间内，由资金的使用方承诺按照一定的溢价比例，全额将权益投资者持有的股权全部回购的结构性股权融资安排。因此，投资回报不与被投资企业经营业绩挂钩，不参与经营管理，投资者要求保本保收益，到期强制还本方式属于“名股实债”的认定范围。

国务院国资委于2019年发布的《关于中央企业加强参股管理有关事项的通知》（国资发改革规〔2019〕126号）就规范中央企业参股投资，明确提出要求合理确定参股方式。结合企业经营发展需要，合理确定持股比例，以资本为纽带、以产权为基础，依法约定各方股东权益。不得以约定固定分红等“名为参股合作、实为借贷融资”的名股实债方式开展参股合作。对于中央企业对外股权投资，已经有明确的监管规定不得进行名股实债投资。

上述通知发布后，广东省及中山市目前尚未制定发布有关的文件禁止或限制省属或地市国有企业开展名股实债投资。但上述通知作为国资委国务院对中央企业开展对外股权投资的规范要求，体现国有资本管理的一种政策和引导方向，省属及地市国有企业应当避免在投资项目中采取违反政策和引导方向的投资方式。另一方面，根据《国务院办公厅关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》（国办发〔2016〕63号）的有关规定，国有企业经营管理有关人员在投资并购方面不得违规以各种形式为其他合资合作方提供垫资，或通过高溢价并购等手段向关联方输送利益。“名股实债”投资实质上是投资方对融资方及其实际控制人的债权投资，也是一种对交易相对方的垫资行为，即前期提供资金支持，到期收回本息。因此，国有企业开展名股实债投资也存在违反上述监管规定的嫌疑，相关经营管理人员也存在被追究责任的风险。

因此，国有企业对项目公司开展参股投资时，为确保国有资产保值增值，可以在投资协议中适当约定业绩承诺条款或重大不利条款等要求项目公司控股股东或实际控制人在特定情形触发时，按照约定的本息计价方式或者标的股权市场价值两者孰高的标准来对国有企业持有的项目公司股权进行回购，避免国有资产流失；但不能约定固定时间到期后即以本息计价方式由交易相对方直接回购标的股权，避免构成“名股实债”投资。

四、结语

国有企业开展对外股权投资时，一方面要注意防范交易风险，通过开展尽职调查、合理的交易结构安排和协议条款等以避免潜在的风险；另一方面也要注意国资监管部门对开展股权投资的监管要求，在程序上做到合法合规，在投资项目的投资方向、投资形式等实质内容上符合相关要求，避免产生监管风险。

参考资料：

1、《大成研究|国有企业对外投资合规指引》，谢烨蔓，载于“大成深圳”，2021年7月

2、《浅析国有资本对外股权投资法律实务》，罗克彬，载于“中豪法苑”，2016年5月